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摘 要：金融危机之后，经济政策成为了各国解决市场问题的一剂良方，宏观经济的发展和金融市场的稳定也都依赖于经济政策，因此经济政策不确定性日益受到了投资者和学术界的关注。本文从经济政策不确定性的度量，经济政策不确定性对我国上市公司股票价格的影响，以及经济政策不确定性对我国上市公司投资水平的影响这三个角度对有关经济政策不确定性的文献进行了综述，并在最后提出了政策建议。
关键词：经济政策不确定性 公司投资 股票回报率
2008年的经济危机波及了全球主要经济体，各国政府都相继出台救市计划，比如美国政府提出了7000亿美元的金融救助计划“不良资产处置计划(TARP)”。欧盟通过了1.7万亿的“泛欧紧急金融援助法案”。我国政府也出台了总额为4万亿的一揽子经济刺激计划。经济刺激计划在挽救脆弱经济的同时也使人们开始关注政府经济政策对金融市场的影响力。Brogaard and Detzel(2015)将经济政策不确定性定义为“政策制定者通过财政、货币、监管政策等引起的不确定性称为经济政策不确定性”。目前已有大量理论和实证研究证实了经济政策不确定性能够影响我国股票市场的资产价格和企业投资。
在研究经济政策不确定性时，首先要理清的一个问题就是经济政策不确定性与经济不确定性的区别。Pastor和Veronesi(2012) 指出，经济政策不确定性是一个逆周期变量，经济繁荣时，现有经济政策倾向于延续，经济政策不确定性相对较低；经济衰退时，经济政策调整的可能性会大幅上升，经济政策不确定性相对较高。一般情况下，当政府改变现有政策的政治成本小于政策调整后的整体经济收益时，才会改变现有经济政策。对于经济个体而言，政策调整的政治成本是无法直接观测的，因此经济个体学习和了解政策实施的政治成本就是产生经济政策不确定性的原因。
一、经济政策不确定性的度量方法
经济政策不确定性由于无法直接观察，现有文献普遍采用两种方法衡量经济政策不确定性。第一类方法是将政府选举当作经济政策不确定性的代理变量，比如Julio和Yook(2012)采用选举作为经济政策不确定性的代理变量，他们发现由于不同执政者具有不同的意识形态和经济发展理念，投资者对不同执政理念会产生不确定性预期，因此选举可以作为经济政策不确定性的代理变量。第二种方法为采用Baker等(2016)研究构建的经济政策不确定性指数(在正式发表前就引起了学术界的广泛关注)。Baker,Bloom和Davis对美国十大新闻媒体每月文章进行关键词检索，根据检索结果计算出现特定关键词文章数与当月出版文章总数的比例，再将1985年1月—2012年12月比例的均值标准化到100，进而得到美国经济政策不确定性指数的月度时间序列数据。为了保证电脑自动检索的可靠性，研究组在特定时间段内随机选取1/4的文章进行人工阅读检索，结果发现人工阅读检索与电脑自动检验的结果一致。这三位学者还构造了除美国外其他23个国家和地区的经济政策不确定性指数。中国经济政策不确定性指数采用相同方法，由香港《南华早报》中有关经济政策不确定性的关键词计算得出。经济政策不确定性指数一经发表就引起了广泛关注，目前经济政策不确定性指数已经是研究经济政策不确定性时的主要代理变量。将两种方法相比较，政府选举(地方政府更替)对市场和企业来说是严格陌生的，通过事件研究的方法，可以很好的检验事件发生前后研究主体的变化，但缺点是无法衡量经济政策不确定性本身的连续性和时变性。经济政策不确定性指数就能很好地解决这一个问题，可以更加准确的反映经济政策不确定性的变化。
二、经济政策不确定性对股票价格的影响
目前，有关经济政策不确定性对于宏观经济和私人部门影响 的国内外文献有很多。理论模型方面，基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)和基于生产的资本资产定价模型(PCAPM)可以通过消费和投资间接的分析出经济政策不确定性对于股票回报率的影响。Pastor和Veronesi(2012)建立了经济政策不确定性对股票价格影响的直接模型，经济政策不确定性对于企业而言是无法避免的风险，可以从税收、融资渠道、准入机制等多个层面影响企业的最终盈利能力，并导致随机贴现因子的变动。根据现金流折现模型， 经济政策不确定性最终通过影企业未来现金流和折现率影响企业价值。在Merton(1973)跨期资本资产定价模型(ICAPM)的框架下，经济政策不确定性是影响投资者投资机会集合的状态变量，状态变量的风险暴露程度也导致了预期回报率的差异。
随着近年来经济政策不确定性指数的逐渐走高，现实生活中经济政治事件的频繁出现(如中美贸易战等)，对于我国经济政策不确定性对股票价格影响的实证研究也越来越多。林浩建等(2014) 基于我国股票市场数据发现了经济政策不确定性与预期回报率具有正相关性，但是在截面分析中并没有发现经济政策不确定性可以作为我国股票市场中的定价风险因子。汪宏等(2018)采用1995年1月—2015年3月我国A股月度数据通过时间序列分析验证了经济政策不确定性与未来三月股票回报率具有显著正相关性。随后汪宏等学者剔除了其他经济不确定性冲击，仅保留经济政策不确定性冲击，结果发现经济政策不确定性对A股股票具有正的溢价作为，证明了经济政策不确定性为我国金融市场中的一个新定价因子。Chen,Jiang和Tong(2017)采用1996年1月—2013年12月A股上市公司月度数据研究了我国经济政策不确定性对于股票回报率的预测能力，结果发现经济政策不确定性对A股预期回报率(指数)具有显著的样本内和样本外预测能力。
三、经济政策不确定性对公司投资行为的影响
企业在不确定性环境下的投资决策一直是学术界关注的热点问题。现有文献关于不确定性如何影响企业投资的结论也尚未统一。增长期权效应认为如果一家公司需要很长的时间才能完成某项项目，那么不确定性对投资是有利的。这一理论更加强调损失 的有限性和收益的无限性，就像期权一样，最大损失为期权价值， 但是最大收益是无限的。当“坏情况”出现时，企业损失的上限是初期投资成本，当“好情况”出现时，企业投资将显著提高企业的市场占有率和未来收益。在实物期权理论的框架下，企业可以选择直 接投资或者等待机会，等待机会相当于直接投资的机会成本，理性企业只有在投资收益大于投资成本和等待的机会成本时才会选择投资。根据实物期权理论，未来现金流不确定性越大，等待机会的价值就越高，经济政策不确定性会加大企业未来现金流的不确定性，提高了等待机会的价值，抑制了企业投资。Gilchrist, Sim和Zakrajsek(2014)从融资约束理论出发分析了不确定性对企业投资的影响。他们认为，不确定性的上升会提高投资者对风险溢价的预期，使企业的融资成本上升，财务负担的加重会抑制企业的投资行为，尤其对于融资受限的公司。
实证方面，Bloom(2009)认为企业外部不确定性的上升提高了企业未来现金流的不确定性，增加了融资成本，提高了投资决策者的判别难度，使他们在面对投资机会时更加谨慎小心。贾倩等(2013)以地方官员更替作为经济政策不确定性的代理变量，发现地方官员的换届与当地企业的投资水平具有显著负相关性。Gulen 和Ion(2015)利用经济政策不确定性指数，研究发现上升的经济政策不确定性会显著降低企业的投资行为；绕品贵、岳衡和姜国华(2017)研究了经济政策不确定性对企业投资和投资效率的影响，他 们发现经济政策不确定性能够显著的抑制我国企业的投资水平， 并且企业的投资效率随着经济政策不确定性的上升而提高，尤其 是对政治关联度高的企业影响更为明显。
四、政策建议
通过总结与讨论经济政策不确定性对上市公司股票价格和投资水平影响的现有文献，本文有如下几点政策建议。
首先，经济政策的变动能够对股票市场产生显著的影响。政府 在制定经济政策时，不光要考虑经济政策本身对宏观经济的影响， 也要将政策变动对资本市场的冲击考虑在其中，尤其我国资本市 场不够有效，个人投资者相对较多，投资者情绪容易被影响。
其次，经济政策不确定性能够冲击股票价格，政策决策者在制定政策时应该能够提前预见政策的不稳定对市场造成的影响，应使用辅助措施来保障资本市场的稳定，避免由于政策变动引起的股票价格异常波动，保障我国资本市场的平稳运行，同时也应增加政策透明度，使公众对政府政策有足够的了解和预期。
最后，政府在制定新经济政策以刺激企业投资的同时也要关注政策变动对企业投资的抑制作用。虽然我国经济的主要增长方式已经从投资过渡到了消费，但是投资在未来一段时间里依然是促进我国经济增长的重要方式。经济政策变动对企业投资的抑制作用能够对我国整体经济的增长造成影响，因此政府应该尽量保持经济政策的一致性，避免频繁政策变动对经济增长的伤害，在经济运行良好的阶段，尽量依靠市场的自我调节作用，降低企业对政府政策的依赖程度，这样才能保障我国经济的长期可持续发展。
参考文献：
1、饶品贵,岳衡,姜国华.经济政策不确定性与企业投资行为研究[J]. 世界经济,2017(2).
2、汪弘,宋登辉,陈立慧.经济政策不确定性与股票收益[J].金融 学季刊,2018(4).
3、林建浩,李幸,李欢.中国经济政策不确定性与资产定价关系实 证研究[J].中国管理科学,2014(S1).
4、贾倩,孔祥,孙铮.政策不确定性与企业投资行为——基于省级 地方官员变更的实证检验[J].财经研究,2013(2).
5、Baker S R,Bloom N,Davis S J.Measuring Economic Policy Uncertainty[J].The Quarterly Journal of Economics,2016,131(1).
6、Bloom N.The Impact of Uncertainty Shocks[J]. Econometrica,2009,77(3).
7、Brogaard J,Detzel A L.The Asset Pricing Implications of Government Economic Policy Uncertainty[M].
8、Gilchrist S,Sim J,Zakrajsek E.Uncertainty,Financial Frictions, and Investment Dynamics[J].Nber Working Papers,2014.
9、Gulen H,Ion M,Policy Uncertainty and Corporate Investment[J].The Review of Financial Studies,2016,29(3).
10、Julio B,Yook Y.Political Uncertainty and Corporate Investment Cycles[J].Journal of Finance,2012,67(1).
11、Merton R C.Theory of Rational Option Pricing[J]. The Bell Journal of Economics and Management Science,1973,4(1).
12、Pástor L,Veronesi P.Uncertainty about Government Policy and Stock Prices[J].Journal of Finance,2012,67(4).
关键词：经济政策不确定性 公司投资 股票回报率
2008年的经济危机波及了全球主要经济体，各国政府都相继出台救市计划，比如美国政府提出了7000亿美元的金融救助计划“不良资产处置计划(TARP)”。欧盟通过了1.7万亿的“泛欧紧急金融援助法案”。我国政府也出台了总额为4万亿的一揽子经济刺激计划。经济刺激计划在挽救脆弱经济的同时也使人们开始关注政府经济政策对金融市场的影响力。Brogaard and Detzel(2015)将经济政策不确定性定义为“政策制定者通过财政、货币、监管政策等引起的不确定性称为经济政策不确定性”。目前已有大量理论和实证研究证实了经济政策不确定性能够影响我国股票市场的资产价格和企业投资。
在研究经济政策不确定性时，首先要理清的一个问题就是经济政策不确定性与经济不确定性的区别。Pastor和Veronesi(2012) 指出，经济政策不确定性是一个逆周期变量，经济繁荣时，现有经济政策倾向于延续，经济政策不确定性相对较低；经济衰退时，经济政策调整的可能性会大幅上升，经济政策不确定性相对较高。一般情况下，当政府改变现有政策的政治成本小于政策调整后的整体经济收益时，才会改变现有经济政策。对于经济个体而言，政策调整的政治成本是无法直接观测的，因此经济个体学习和了解政策实施的政治成本就是产生经济政策不确定性的原因。
一、经济政策不确定性的度量方法
经济政策不确定性由于无法直接观察，现有文献普遍采用两种方法衡量经济政策不确定性。第一类方法是将政府选举当作经济政策不确定性的代理变量，比如Julio和Yook(2012)采用选举作为经济政策不确定性的代理变量，他们发现由于不同执政者具有不同的意识形态和经济发展理念，投资者对不同执政理念会产生不确定性预期，因此选举可以作为经济政策不确定性的代理变量。第二种方法为采用Baker等(2016)研究构建的经济政策不确定性指数(在正式发表前就引起了学术界的广泛关注)。Baker,Bloom和Davis对美国十大新闻媒体每月文章进行关键词检索，根据检索结果计算出现特定关键词文章数与当月出版文章总数的比例，再将1985年1月—2012年12月比例的均值标准化到100，进而得到美国经济政策不确定性指数的月度时间序列数据。为了保证电脑自动检索的可靠性，研究组在特定时间段内随机选取1/4的文章进行人工阅读检索，结果发现人工阅读检索与电脑自动检验的结果一致。这三位学者还构造了除美国外其他23个国家和地区的经济政策不确定性指数。中国经济政策不确定性指数采用相同方法，由香港《南华早报》中有关经济政策不确定性的关键词计算得出。经济政策不确定性指数一经发表就引起了广泛关注，目前经济政策不确定性指数已经是研究经济政策不确定性时的主要代理变量。将两种方法相比较，政府选举(地方政府更替)对市场和企业来说是严格陌生的，通过事件研究的方法，可以很好的检验事件发生前后研究主体的变化，但缺点是无法衡量经济政策不确定性本身的连续性和时变性。经济政策不确定性指数就能很好地解决这一个问题，可以更加准确的反映经济政策不确定性的变化。
二、经济政策不确定性对股票价格的影响
目前，有关经济政策不确定性对于宏观经济和私人部门影响 的国内外文献有很多。理论模型方面，基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)和基于生产的资本资产定价模型(PCAPM)可以通过消费和投资间接的分析出经济政策不确定性对于股票回报率的影响。Pastor和Veronesi(2012)建立了经济政策不确定性对股票价格影响的直接模型，经济政策不确定性对于企业而言是无法避免的风险，可以从税收、融资渠道、准入机制等多个层面影响企业的最终盈利能力，并导致随机贴现因子的变动。根据现金流折现模型， 经济政策不确定性最终通过影企业未来现金流和折现率影响企业价值。在Merton(1973)跨期资本资产定价模型(ICAPM)的框架下，经济政策不确定性是影响投资者投资机会集合的状态变量，状态变量的风险暴露程度也导致了预期回报率的差异。
随着近年来经济政策不确定性指数的逐渐走高，现实生活中经济政治事件的频繁出现(如中美贸易战等)，对于我国经济政策不确定性对股票价格影响的实证研究也越来越多。林浩建等(2014) 基于我国股票市场数据发现了经济政策不确定性与预期回报率具有正相关性，但是在截面分析中并没有发现经济政策不确定性可以作为我国股票市场中的定价风险因子。汪宏等(2018)采用1995年1月—2015年3月我国A股月度数据通过时间序列分析验证了经济政策不确定性与未来三月股票回报率具有显著正相关性。随后汪宏等学者剔除了其他经济不确定性冲击，仅保留经济政策不确定性冲击，结果发现经济政策不确定性对A股股票具有正的溢价作为，证明了经济政策不确定性为我国金融市场中的一个新定价因子。Chen,Jiang和Tong(2017)采用1996年1月—2013年12月A股上市公司月度数据研究了我国经济政策不确定性对于股票回报率的预测能力，结果发现经济政策不确定性对A股预期回报率(指数)具有显著的样本内和样本外预测能力。
三、经济政策不确定性对公司投资行为的影响
企业在不确定性环境下的投资决策一直是学术界关注的热点问题。现有文献关于不确定性如何影响企业投资的结论也尚未统一。增长期权效应认为如果一家公司需要很长的时间才能完成某项项目，那么不确定性对投资是有利的。这一理论更加强调损失 的有限性和收益的无限性，就像期权一样，最大损失为期权价值， 但是最大收益是无限的。当“坏情况”出现时，企业损失的上限是初期投资成本，当“好情况”出现时，企业投资将显著提高企业的市场占有率和未来收益。在实物期权理论的框架下，企业可以选择直 接投资或者等待机会，等待机会相当于直接投资的机会成本，理性企业只有在投资收益大于投资成本和等待的机会成本时才会选择投资。根据实物期权理论，未来现金流不确定性越大，等待机会的价值就越高，经济政策不确定性会加大企业未来现金流的不确定性，提高了等待机会的价值，抑制了企业投资。Gilchrist, Sim和Zakrajsek(2014)从融资约束理论出发分析了不确定性对企业投资的影响。他们认为，不确定性的上升会提高投资者对风险溢价的预期，使企业的融资成本上升，财务负担的加重会抑制企业的投资行为，尤其对于融资受限的公司。
实证方面，Bloom(2009)认为企业外部不确定性的上升提高了企业未来现金流的不确定性，增加了融资成本，提高了投资决策者的判别难度，使他们在面对投资机会时更加谨慎小心。贾倩等(2013)以地方官员更替作为经济政策不确定性的代理变量，发现地方官员的换届与当地企业的投资水平具有显著负相关性。Gulen 和Ion(2015)利用经济政策不确定性指数，研究发现上升的经济政策不确定性会显著降低企业的投资行为；绕品贵、岳衡和姜国华(2017)研究了经济政策不确定性对企业投资和投资效率的影响，他 们发现经济政策不确定性能够显著的抑制我国企业的投资水平， 并且企业的投资效率随着经济政策不确定性的上升而提高，尤其 是对政治关联度高的企业影响更为明显。
四、政策建议
通过总结与讨论经济政策不确定性对上市公司股票价格和投资水平影响的现有文献，本文有如下几点政策建议。
首先，经济政策的变动能够对股票市场产生显著的影响。政府 在制定经济政策时，不光要考虑经济政策本身对宏观经济的影响， 也要将政策变动对资本市场的冲击考虑在其中，尤其我国资本市 场不够有效，个人投资者相对较多，投资者情绪容易被影响。
其次，经济政策不确定性能够冲击股票价格，政策决策者在制定政策时应该能够提前预见政策的不稳定对市场造成的影响，应使用辅助措施来保障资本市场的稳定，避免由于政策变动引起的股票价格异常波动，保障我国资本市场的平稳运行，同时也应增加政策透明度，使公众对政府政策有足够的了解和预期。
最后，政府在制定新经济政策以刺激企业投资的同时也要关注政策变动对企业投资的抑制作用。虽然我国经济的主要增长方式已经从投资过渡到了消费，但是投资在未来一段时间里依然是促进我国经济增长的重要方式。经济政策变动对企业投资的抑制作用能够对我国整体经济的增长造成影响，因此政府应该尽量保持经济政策的一致性，避免频繁政策变动对经济增长的伤害，在经济运行良好的阶段，尽量依靠市场的自我调节作用，降低企业对政府政策的依赖程度，这样才能保障我国经济的长期可持续发展。
参考文献：
1、饶品贵,岳衡,姜国华.经济政策不确定性与企业投资行为研究[J]. 世界经济,2017(2).
2、汪弘,宋登辉,陈立慧.经济政策不确定性与股票收益[J].金融 学季刊,2018(4).
3、林建浩,李幸,李欢.中国经济政策不确定性与资产定价关系实 证研究[J].中国管理科学,2014(S1).
4、贾倩,孔祥,孙铮.政策不确定性与企业投资行为——基于省级 地方官员变更的实证检验[J].财经研究,2013(2).
5、Baker S R,Bloom N,Davis S J.Measuring Economic Policy Uncertainty[J].The Quarterly Journal of Economics,2016,131(1).
6、Bloom N.The Impact of Uncertainty Shocks[J]. Econometrica,2009,77(3).
7、Brogaard J,Detzel A L.The Asset Pricing Implications of Government Economic Policy Uncertainty[M].
8、Gilchrist S,Sim J,Zakrajsek E.Uncertainty,Financial Frictions, and Investment Dynamics[J].Nber Working Papers,2014.
9、Gulen H,Ion M,Policy Uncertainty and Corporate Investment[J].The Review of Financial Studies,2016,29(3).
10、Julio B,Yook Y.Political Uncertainty and Corporate Investment Cycles[J].Journal of Finance,2012,67(1).
11、Merton R C.Theory of Rational Option Pricing[J]. The Bell Journal of Economics and Management Science,1973,4(1).
12、Pástor L,Veronesi P.Uncertainty about Government Policy and Stock Prices[J].Journal of Finance,2012,67(4).
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